咱们继续聊投资策略的选择。说到底，投资要解决的就是买什么、何时买卖这两个问题，也就是选股和择时。而根据选股和择时采用的不同方法，就可以把投资策略分类，最基本的有这样几种：
上两期咱们讲过了长期持有和趋势交易，这周继续说根据估值择时。
估值择时
顾名思义，估值，就是去估计目标的价值。而一旦需要估计，就意味着它是主观的判断，而非客观的事实。
所谓估值，就是“我觉得它应该值多少钱”，对同一个目标，不同的人来估计、采用不同的方法，都可能得出不同的判断。
因此，拿到一份估值结果时，切不可盲目迷信。不加分辨地将它当作真实价值，或者直接作为决策的依据，都是不合适的。我们应该先了解它使用的估值方法，才能明白它适用于什么情况，也才能理解估值结果的含义。
我举个例子来说明。
通过市盈率PE、市净率PB这类指标来判断估值，是最常见的方法，很多读者都会使用。通常会取过去一段历史区间，拿当前的PE、PB和历史值去比，看当前指标在历史上所处的百分位。如果当前值比历史大部分时候都低，就认为当前估值比较低；反之，则认为当前估值偏高。
这套估值方法隐含了一个假设：PE和PB都是均值回归的，长期看它们会围绕一个中枢波动。只有这个假设成立，拿当前指标和历史比才有意义。
可这个假设一定成立吗？并不是。
在很多股票上，我们都可以观察到估值中枢的长期单向变化。比如一些银行股、煤炭股，观察近十几年的PB估值，我们会发现整体是不断下移的，并没有出现均值回归。
导致估值中枢出现长期偏移的原因有很多，我从三个层面各举一个例子：
1. 市场整体层面，股票市场的供求关系变化会影响估值。在A股早期（如2005年以前），股票数量很少，大家抢着买，就容易有较高的估值，后来股票不断IPO、增发，供应越来越多，估值的中枢就会下降，这就是俗称的IPO抽血效应。反之，当市场引入越来越多的资金，需求增长超过供给时，股票的估值就会上升，近两年外资和基金偏好的龙头股估值上涨，就有这个原因。
2. 宽基指数层面，成分股的更替会影响估值。比如中证500，它的成分股是排在沪深300之后，自由流通市值次大的那500只股票，大致可以理解为自由流通市值排在301-800的股票。早年A股上市公司数量少，一共只有1000多只，排在301-800，就属于靠后的小盘股。但现在A股就快有5000家上市公司了，排在301-800，就已经变成了中盘股。小盘股的估值水平，普遍会比大盘股高一些，因此中证500在成分股市值变大的过程中，估值就会出现向下的偏移，这种偏移也不会回归。
3. 行业和个股层面，ROE长期变化会影响估值。比如银行自十几年前股改上市以来，ROE呈下降趋势，那估值指标特别是PB，就会向下偏移。反之，如果一个行业迎来了大发展，ROE长期变高了，那估值指标也就会向上偏移。
既然有这么多因素会导致估值中枢偏移、不能均值回归，那历史百分位还能看吗？
可以看，但是得加以分辨：
1. 选取的历史参考期长短要适度。如果太长，太早期的历史值可能已经没有参考意义了；如果太短，没能覆盖一个牛熊周期，也就看不出估值高低能到哪。目前我觉得参考期长度取在5-10年会比较合适。
2. 选取合适的观察对象。原则上来说，观察对象的业务和环境，都不应该发生不可逆的改变。换句话说，处于稳定期的企业和行业，才比较适合用历史百分位来做估值。
当然大部分行业都会有变化，这时候百分位估值仍然可以参考，但我们需要结合行业的变化做人工的修正，即理解该行业估值出现偏移的原因，区分哪些偏移是行业的变化引起的，这部分我们需要接受；哪些偏移是情绪的波动引起的，这部分我们针对它交易而获利。
总体上说，看宽基指数的历史估值分位，要比看个股和行业更容易。因为宽基指数是很多股票和行业的平均，这里面有向好的行业，也有衰落的行业，有的估值中枢上移，有的会下移，就会彼此抵消。作为市场整体的代表，宽基指数的ROE，就是市场提供给资本的平均回报率，因此宽基指数的估值在更长的历史时期内，有更好的均值回归特性。在宏观环境没有大波动的情况下，这一整体回报率的中枢在历史上较为稳定，随经济周期而波动，所以我们看宽基指数的估值分位，就比较容易识别出经济周期和情绪波动带来的影响。
3. 选取合适的估值指标。在看估值历史百分位时，PB和PE需要结合来看。
PE直接和净利润挂钩，更直观，但容易受周期波动影响。一家周期性强的公司，比如原材料行业、养猪行业，ROE是随着商品价格而波动的。在商品价格高的时候，ROE特别好，盈利也多，PE反而会显得很低，但这时候未必意味着股价低估。因为未来商品价格还会随着周期回落，那时候ROE、盈利都会降低，PE就会被动升高。因此，对ROE呈周期性波动的公司，不适合直接去看PE的百分位，更多的可以参考PB。
PB不容易受周期波动影响，但无法反映一个行业ROE的长期单向变化。一个处于上升行业或衰落行业的公司，其ROE可能在十几年的时间里，都持续增加或减少，这意味着单位资本取得的回报改变了，那PB的中枢就应该跟着改变，无法期待它均值回归。这时候就不适合使用PB估值，而更多的可以参考PE。
以上我们只是简略的讨论了基本的PE、PB的历史分位估值法，实际上可以用来估值的方法还很多，即便在历史分位法中，也有各种各样的变形。
方法我们无法穷尽，我想说的是，无论什么方法，它都是一种主观判断，都有应用的局限性，我们需要明白估值是一种“模糊的正确”。我们无法依靠估值方法，去精确判断价值所在，只能去识别出估值所处的大致区间，尽管这种区间有时候相当模糊，但依然能够为投资决策提供支持。
对于业余投资者来说，我觉得只要掌握基本的估值方法，然后根据估值做大区间的择时就足够了。估值方法没有那么精确，它的精度不足以捕捉市场里的中小波动，而更适合去捕捉极端情绪引起的超大周期顶底。我们在估值越低的位置买入，被套的可能就越小、盈利的空间就越大，在估值越高的位置卖出，卖飞的概率就越小，能接回来的机会就越大，因此等待更极端的机会，就更安全。
以我们每日发布的估值方法为例，市场整体估值分位变化几个点、十几个点，其实都不需要有什么反应，这种幅度的波动是抓不住的。只有像2015年疯牛顶、2018年绝望底这样的机会，才值得出手做择时。这种机会可能几年才会出现一次，但只要把握住一次，就足以对投资回报带来极大的改善。
