文 | 黄慧玲
九泰基金黄皓，一个隐藏在万千基金里的“非茅型”管理人。随着“茅指数”光环的褪去，他的组合也开始显山露水，受到散户的关注。
黄皓的组合里极少“皇冠上的明珠”。他说，“我们是基本面投资者，但市场的波动不仅来自基本面，更多来自情绪和资金的波动。热门股票更容易受到情绪波动的影响，这种波动不可控，我会尽量回避。”
他喜欢挖掘白菜价的黄金。“A股是一个以趋势投资为主的市场，下跌的时候会超跌。哪怕在公司最差的情况下，下跌的空间也不大了。但是未来什么时候市场会重新给一个合理的估值？我不知道，所以我的主要逻辑是等待。”
相比行业龙头，他更喜欢龙二、龙三类的潜力股，寻找超越行业的阿尔法。“其实行业没有绝对的龙头，现在的龙头不一定是未来的龙头，给龙头非常高的溢价也有风险。”
他的九泰久益以制造业投资为主。在制造业里寻找白菜价的黄金，使得黄皓的组合呈现出类似“专精特新”的风格，与公募基金近两年的主流审美不太一致。对一个逆行者来说，如何在逆向的时候确信自己是对的？
黄皓说，落脚点还是在于对这个行业和公司的理解要足够深，自然就会有信心。“谦虚一点说，我对自己组合里十大重仓股的理解，不说超过市场95%的人，超过85~90%的人应该是问题不大的。这些公司都跟踪了很多年了。”
本篇对话共5000余字，《读数一帜》整理观点精华如下：
1、谈均衡配置：市场的波动非常大，特别是遇到拐点的时候，如果组合落在一两个赛道，投资经理很难察觉出这种变化，导致组合出现比较大的波动。如果分布到比较广的领域，一只股票相当于播下了一颗希望的种子。不是买入之后马上就能涨，但如果你的判断正确，它未来会给你带来正贡献，组合波动也会小一点。
2、谈制造业主线：中国制造业最大的竞争优势是1到N，但没有0到1的能力。制造业产业升级是必须经历的一个过程。只有当制造业的产业升级加上消费升级，双轮驱动才能走到中高收入国家，实现中华民族的伟大复兴。因此，产业升级是注定的结果，也是A股未来投资的主赛道，获取潜在高额回报的方向。
3、谈“皇冠上的明珠”：我们是基本面投资，但其实市场很多时候波动不来自于基本面，而是来自市场情绪或者资金。热门股票波动影响也会比较大，我会尽可能回避。
4、谈公司质地：我不苛求我的标的一定是皇冠上的明珠那么好。它有可能是二流的公司，但是给了一个更低的价。前提是它是黄金，不是垃圾。这个时候我也会去介入，然后把估值修复、价格修复空间的钱给赚出来。
5、谈仓位管理：一把双刃剑，它可以降低组合的波动，但不能带来超额收益。
6、谈行业涉猎：按照绝对收益的目标和考核，要在每个年度都活下来，其实不容易。如果只有（懂）几个行业，早就下岗了，不能一条路走到黑。
7、谈择时：择时不是常态，只有在特殊环境下做大择时。我也不知道会不会在下一轮的牛市到来的时候，成功在高位做一次择时。现在还没做，就不要说自己一定能做到。
以下是对话原文：
复盘：去年下半年开始有明显超额收益
《读数一帜》：你的组合去年下半年开始有明显的超额收益，能否复盘一下？
黄皓：我的组合是“非茅”型的，所以到去年三月份之前也很难受。那个时候整个市场还是以大为美，以龙头为美。
茅指数崩塌之后，市场风格发生了变化，大家开始下沉、轮动，寻找前期超跌的优质股，就跟我的持仓风格比较吻合。
《读数一帜》：你是自下而上寻找黑马、偏左侧的思路吗？
黄皓：我是自上而下加自下而上相结合的。
先说自下而上的部分。之所以组合里没有众所周知的白马，是因为我对组合有几个要求：
一是个股风险暴露度低。
二是均衡配置。九泰久益虽然是自下而上的组合，但你可以看到它涉及很多行业，电力设备、机械、轻工、零售、建筑等等，它不是赛道型产品。
均衡配置有一个好处，就是增加了收益可持续性的可能。因为市场的波动非常大，特别是遇到拐点的时候，如果组合落在一两个赛道，投资经理很难察觉出这种变化，导致组合出现比较大的波动。
如果你分布到比较广的领域，一支股票相当于拨下了一颗希望的种子。不是买入之后马上就能涨，但如果你的判断正确，它未来可能会给你带来正贡献，组合波动也小一点。
三是适度逆向。我赚的是从低估到合理的钱，不是合理到泡沫的钱。虽然合理到泡沫的钱在A股这种趋势为主的市场里非常诱人，但到最后可能是一地鸡毛。
当所有人都看好某些行业某些股票的时候，它在短时间内的超额收益非常明显，非常多的人抵不住这样的诱惑。但从我们的角度来讲，要尽量避免从合理到估值泡沫的过程，尽可能地去做价值发现、适度逆向。
再说自上而下的部分。
我从08年开始工作，最早是在券商里看有色，后来在买方也是看大周期行业。后来去了保险公司，要求绝对收益。
对绝对收益来说，自上而下就非常重要了，要有大的宏观格局。在A股这样大波动的市场里，不做仓位管理可能做不了绝对收益。做仓位管理的目的不是为了获得超额收益，而是规避向下波动的行情。
除了仓位管理，自上而下还会决定组合的结构。为什么九泰久益会呈现出以制造业产业升级为主的结构？因为我觉得它是有成长性的方向。
我把A股资产分成三类，一类是消费升级，一类是制造业升级，第三类是银行、地产、煤炭等等价值型资产。前两类是有成长性的，第三类成长性有限，贝塔大于阿尔法。
在成长性资产里，为什么不以消费为主？因为我认为政策面上对消费类的会有一些不利因素。并且，在过去很多年里，消费升级的优质股票可能已经被充分定价了。
但是在制造业里，国家政策非常鼓励，并且中国制造业在全球来说都非常有竞争力，可能还没有完全被市场充分定价。
中国制造业最大的竞争优势是1到N，但没有0到1的能力。制造业产业升级是必须经历的一个过程。只有当制造业的产业升级加上消费升级，双轮驱动才能走到中高收入国家，实现中华民族的伟大复兴。
中美贸易战实际上是给中国加压力，对中国来说是一种充分的爱国主义教育和民族主义教育，可以使得上下一心求发展。再加上低端制造业不断向东南亚迁移，非常需要政策鼓励。因此，我们的产业升级是注定的结果，所以也是A股未来投资的主赛道，有望获取潜在高额回报。
《读数一帜》：做投资快十年了，有哪些印象深刻的事情？
黄皓：对2015年股市异常波动印象很深刻。当时是做投资经理的第三年，遇到大的波动，又管了那么多的钱，最大的回撤达到37%。
记得有一天，有个研究员走到我的跟前给我路演，我看着屏幕一直默不作声。当时的我虽然看到研究员的嘴巴一直在动，但是我不知道他在说什么，当时就被跌傻了。那段时间睡眠也不太好，业绩也很一般。
《读数一帜》：我以为你的波动小、回撤小的特点是从做绝对收益开始就形成的，没想到也经历过回撤特别大的时候。
黄皓：当时我做投资时间不长，投资经验可能有限。
逻辑：寻找白菜价格的黄金
《读数一帜》:你提到的风险暴露比较低的公司，具体是指什么风险的暴露？
黄皓:就是波动大。因为热门股票一般是在相对高位了。我们是基本面投资，但其实市场很多时候波动不来自于基本面，而是来自市场情绪或者资金。
所以，如果你的组合有比较多的热门股票，波动影响也会比较大，我会尽可能避免一些热门赛道的热门股票。这就是为什么我的组合看上去是黑马或者灰马，而不是高高在上的明珠。
《读数一帜》：这个观点很有意思。前两年盛行的一种观点：股价的波动不是风险，公司的基本面风险才是风险。但你的观点恰好反过来：没有完美的公司，股价过高波动是风险。可以这么理解吗？
黄皓：这是两个维度，你说的观点是基本面的维度。我说的是，高估值的股票风险有时候不来自于基本面，而是来自市场或者其他的因素。
因为参与的投资者结构比较复杂，获利比较多，估值偏高，才成为市场明星。但这个时候，它的波动不完全是根据基本面波动，更加不可控，所以风险暴露度更高。
你刚才讲的是公司的质地，这个也很重要。基本面是我们出发的逻辑，它要比较硬才行。
《读数一帜》：你对公司质地的要求高吗？
黄皓：我奉行一句话：白菜有白菜的价格。
我们把A股公司分类，有皇冠上的明珠，有黄金、白银、铜、铁。有一些投资者只选皇冠上的明珠，愿意给明珠付出很高的溢价，无论多高的价格都能接受，他相信公司长期来讲没有问题。
但是对我们来讲，它是有时间考核要求的，比如一个自然年度。如果付出的溢价或者估值偏高，当它业绩无法符合预期的情况下，有可能估值会出现摆动。
当我们不愿意付出很高的估值溢价的情况下，就会下沉到二流或者三四流的公司。但是有一个前提条件是，它是黄金。你知道它不是钻石、不是皇冠上的明珠，但它是黄金、白银，它不是垃圾。黄金公司给了一个白菜价格，这个时候就有估值修复的空间。
拉长时间来看，它的不确定因素很大。有可能走得好，也可能走不好，因为它有一些瑕疵。但是在一段周期内，它有一个估值修复的过程，这个钱是我要赚的。
所以，我不苛求我的标的一定是皇冠上的明珠那么好。它有可能是二流的公司，但是给了一个更低的价，这个时候我也会去介入，然后争取把估值修复、价格修复空间的钱给赚出来。
《读数一帜》:你提到一个理念，在大幅波动的时候会控制仓位，是大幅上涨还是大幅下跌？
黄皓：一般是大幅下跌的时候。
《读数一帜》:你怎么看待股市波动与回撤控制？
黄皓：不是说股市大幅波动了就要控制回撤。我们是基本面选手，看到市场变化超预期才会去做。
当我看到大的环境变化，市场有比较大的风险时，我才会去做。
《读数一帜》:你一般会在什么时候卖出？
黄皓：三种情况。
第一种情况是公司长期驱动力发生了问题，就是你开仓开错了。这个公司没有你想象的那么美好。它不是黄金白银。
我们很多时候去看公司，不是说一开始持仓就看得懂了。不是我们一帮投资经理加一帮研究员，在一起讨论几个小时或者讨论几周，标的就非常好了，不是这样的。公司在经营过程和行业竞争中也时刻发生着变化。
因此，我们不是在打一个固定靶，我们是在打一个移动靶。我们对公司或者行业的理解，不能停留在一个横切面上，而是随着它的经营或者行业的发展递增理解，这是一个跟踪的过程。
有些时候为什么会卖掉，就是因为公司的逻辑发生了变化，它没有你想象得那么好，关键它还很贵。这个时候要抛弃它，就是开仓开错了，认输了。
第二种情况是边际变化。公司有自身经营的周期、行业的周期。我们在一段时间内，希望它的边际变化是向好的。如果边际变化不好，会花很长的时间等待，等待可能会拖累一个组合。
还有一种情况，就是公司的经营或者边际变化向坏了，它现在估值比较合理或者偏高一点点，但是它的边际变化、行业或者自身的经营周期开始往下走，这个时候要做波段。
这种波段是一个大波段的概念。我会先把它卖掉，但是公司还是很优秀，行业发展的前景也很好，所以在更合理、充分反映行业或者是公司经营的基本面变化之后的估值出现后，再买它。这叫大波段，你必须比市场上更多的人理解到它的边际变化。
第三种情况是，我认可的公司被市场充分认可了，所以公司涨透支了。透支到了未来两三年的价值或者价格，我会提前把它卖掉，然后选一些性价比更好的股票替换它，这个时候会忍痛割爱。
《读数一帜》：这三种逻辑下，你的换手率可能会很高，尤其是市场比较活跃的时候。
黄皓：如果是14、15年的牛市，那么换手率的确会比平常高一些，因为股票很容易达到期望值。当符合性价比的标的都选不出来的时候，自然就会降仓位。
但是我刚才说的大波段，可能是一两年才做一次。所以从一个年度看起来，换手率应该是相对比较低的。只有理解或者跟踪了这家公司之后，才能够做这种大的判断。
《读数一帜》:你是均衡型选手。为什么会形成这个风格？怎么把均衡风格做好？
黄皓：这个跟投资经历有关系。
今年是我做投资的第十年，“自选池”能够覆盖的面比较广了。这个时代还是比较卷的，基金经理需要非常勤奋地挖掘一些机会和新的事物。不能老抱着过去的股票故步自封。
时代在发展。过去的好股票有些基本面也不行了，还是需要跟上时代的变化去筛选新的标的，不能停留在过去的思维定式里。至少做到尽职尽责，挖掘新机会。
人的自我迭代也很重要，主观能动性也比较重要。要保持开放的心态，这样的话才会使你的覆盖面或者眼界开阔一点。
《读数一帜》:你的池子里大概有多少公司，涉及哪些行业？
黄皓:“自选池”里有三四百个。行业就分布很多了，因为都十年了。要在每个年度都活下来，其实不容易。如果只有几个行业，早就下岗了。这跟收益目标和考核方式有关系，不能一条路走到黑。
《读数一帜》：你平时怎么去找那些被低估的黄金和白银？有没有一条主线？
黄皓:先自上而下地把组合结构都定了，再去选就会好很多。1000多支股票也不是说全部都懂。一般先把次新股排除掉，那些上市很多年的公司，市场已经给了他一杆秤了。
《读数一帜》：但你的重仓股有时候比较冷门，这种是怎么发现的？
黄皓：可能运气也有一定成份。你一年看那么多公司，总有几个好的吧。先关注核电、新能源的逻辑，再在这个逻辑里选择公司重点关注，接触十来次不就了解了吗？
我们在投资过程当中打的是移动靶。一开始开仓的时候，愿望预期是美好的，实际上它会出现很多变化。不是说一开始就很了解这个公司。
《读数一帜》：你说过一句话：“要寻找市场未来的共识”。其实你是在找市场的审美？
黄皓：对。因为大家的框架是一样的，好公司就应该给高价格，这是没有问题的。但是你要领先于市场去挖掘。
《读数一帜》：寻找被低估的公司是一种逆向思维，寻找市场未来的共识又需要顺势。这两种思维会有冲突吗？
黄皓：没冲突。因为我想逆向的东西是还没被市场充分挖掘或者超跌的部分。算得出来，哪怕在公司最差的情况下，下跌的空间可能不大了。但是A股市场是一个趋势投资为主的市场，所以它会超跌。
但是未来在什么时候市场会重新给公司一个合理的估值？我是不知道的，所以我的主要逻辑是等待。
《读数一帜》：逆向的时候，怎么确信自己是对的？
黄皓：落脚点还是在于对这个行业和公司的理解要足够深，自然就会有信心。
《读数一帜》：从你的重仓股来看，细分领域的龙头其实不是特别吸引你。更吸引你的是龙二、龙三，或者比较有成长空间的公司，是吗？
黄皓：对，因为它能够带来业绩增长，而且它有超越行业的阿尔法。其实行业没有绝对的龙头，现在的龙头不一定是未来的龙头，给龙头非常高的溢价也是有风险的。
但是在过去两三年里，很多人不是这么认为的。他们认为只要是龙头，就能活得长远，它的竞争优势就会天然地建立，它的估值可以从2025年跑到2030年折现回来，但实际上不是这样的。因为中国在转型升级的过程当中，消费板块也在发生急剧变化，有个很明显的例子，品牌方对于渠道方的控制力在下降。
《读数一帜》：你是做周期出身的，但是去年的周期行情你没怎么参与？
黄皓：我是做周期研究出身的，当我做投资的时候就很少投周期了。
为什么我会选择自下而上？就是因为周期的贝塔太难赚钱了。而且越来越不容易赚钱，越来越没有弹性。中国经济的潜在经济增长增速是在往下走的，周期自发的弹性会越来越小，政策对于周期的弹性可能会很大，但这或许是几年等一回的事。
《读数一帜》：你的组合近年呈现的波动性和回撤比较小。这是一个自然的结果，还是有意去控制？有没有一个回撤线？
黄皓：现在都没有了。
去年回撤比较小也是运气。第一是跟投资体系有关，自下而上、风险暴露低这些。第二是有运气的成分。择时不是常态，没有说跌到多少必须择时。只有在特殊环境下做大择时的概念。我也不知道会不会在下一轮的牛市到来的时候，我能在高位做一次择时，我不知道能不能成功，或者会不会做。现在都没有做过，就不要说自己一定能做到。
《读数一帜》：你是属于偏悲观还偏乐观的那种性格？
黄皓:我对自己偏悲观。但是对于大的东西、对别人我都是很乐观的。比如说国运、资产价格、A股的企业家。
《读数一帜》:你对风险会更加看重一点，相对谨慎一些，可以这么理解吗？
黄皓：对。
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