伊利股份是一只公认的消费龙头白马股，这些年股价的涨势也很好。
关注腾腾爸的朋友中，购买和持有伊利股份的，恐怕不在少数，所以每次看腾腾爸的财报分析文章，总会有人留言：腾腾爸，抽空写写伊利股份吧。
或者：腾腾爸，翻翻伊利股份的财报，看看伊利还能买吗？
我们今天就花一点儿时间，一块来扒扒伊利股份。
财报知识为零的朋友也不要担心。
腾腾爸的财报分析，以简单粗暴、通俗明了、力争让天下所有认识汉字的人都能看懂为主要特征。
我保证，花上短短的１０分钟时间，你就能比较深刻地认识一家企业，甚至通过这家企业对一个行业的整体格局也有一定的认识。
一、看好的理由
我最近写财报，喜欢一分为二地看待问题。
先讲讲它好的地方，再讲讲它不足的地方。
然后我们再权衡利弊，得出自己的投资结论。
就像评价一个人，你不能光看他的优点或不足——二者结合起来，得出一个客观一点、立体一点的结论，可能更容易一些。
刚才说了，朋友们中购买或者想购买伊利股份的人可能很多。
伊利打动他们的地方在哪里呢？
概括地说，主要有以下几点：
１、赛道好
伊利的主业是奶市场、乳制品，属于典型的消费行业。
消费行业出牛股。
众所周知的可口可乐、贵州茅台，中外皆同——都跟嘴巴有关系。
有“中国股神”之称、据说年化复合收益率高达９８%的林园先生甚至说过：我只投资跟嘴巴有关的企业。
所以，奶市场、乳制品、大消费这些字眼，天生就很吸引人。
不要多精确的数据，你闭上眼睛回忆一下自己平时逛超市的情景，琳琅满目的百货中，什么时候也少不了牛奶的身影。
而且一提牛奶，不是伊利，就是蒙牛——这个行业，似乎已经形成了垄断的格局。
你的感受，是对的——
２０１９年，中国乳制品全品类的市占率，排在前两名的，就是伊利股份和蒙牛乳业。
伊利股份２４.５%，蒙牛乳业２０.３%。
光明乳业也有一定知名度吧？
抱歉，市占率只有３%左右。
“两强争霸”，这就是目前伊利股份所在的乳制品行业的真实写照。
２０１１年的时候，伊利股份的市占率还不足２０%——这几年，还在持续不断地提升。
赛道好，往往意味着两件事：
（１）赚钱简单，所以企业过得很舒服；
（２）外在表现就是，企业业绩增长得快。
先不说它过得舒服不舒服，伊利股份增长快，倒是真的。
２、增长快
下面这张图，是伊利股份近十年来的营业收入、归母净利润、经营性现金流净额等主要经营数据统计，大家可以好好看一下：
伊利股份的营收从２０１０年的２９６.６５亿，增长到２０１９年的９０２.２３亿，增长幅度２０４.１４%，年化复合增速１３.５０%。
归母净利润从２０１０年的７.７７亿，增长到２０１９年的６９.３４亿，增长幅度７９２.４１%，年化复合增速更是高达２７.５３%.
经营性现金流净额也从２０１０年的１４.７５亿，增长到２０１９年的８４.５５亿，增长幅度４７３.２２%，年化复合增速２１.４１%。
规模增长得快，利润增长得更快。
经营现金流充足，净现比高达１.５０（６１９.０５/４１３.０３）。
这家企业不仅增长得快，而且增长得质量好像也很不赖。
３、现金流好
循着上边的思路，我又梳理、统计了伊利股份近十年来的现金流数据。
整体上看，确实不错——
在过去的十年间，伊利股份整体上的经营性现金流，净流入６１９.０５亿；投资性现金流，整体上净流出４１１.９３亿；筹资方面，也是整体上净流出４１.３３亿。
伊利股份是１９９６年就上市的老企业——腾腾爸的统计期数据表明：在最近的十年内，企业仅仅靠自身经营获得的现金流入，就完全能够支撑得起企业正常的经营和扩张需求。
甚至这十年，企业不用对外融资（这里是指整体上），就能应付得过来——而且是，绰绰有余。
现金流充足，这是很多价投喜欢的一项指标。
４、投资者回报高
当然，对投资者而言，更关心的还是投资回报——之所以市场上这么多人津津乐道于伊利股份，根本原因还是因为在过去的岁月里，它给投资者带来了丰厚的回报。
你看，它的ＲＯＥ数据表现超级靓眼——
以前股神说过哦，“如果只让我看一个数据择股，那我就选择ＲＯＥ”。
股神的老搭裆芒格老先生也说过：你持有的时间只要足够长，你的投资收益率就会无限接近于ＲＯＥ。
所以，过去一直表现突出的ＲＯＥ数据，果然给长期投资者带来了超级的回报——
上市２４年，后复权股价涨逾３４０倍！
年化复合超过２７%。
如果伊利股份的上市第一天，你全仓买入，然后卧倒装死，那么在这２４年间，你的投资收益率将远远超过同期的巴菲特+芒格组合。
优秀啊！
请接受腾腾爸的跪拜！
可惜，这么好的一只股票，我却从来没有买过。
前期是因为它上市太早——我２００６年前后才开始进入股市，完全菜鸟，不会选股，初始跟一众韭菜哥一样，也是瞎鸡吧炒……
等到我终于开了点窍，又以低估值、高股息的姜家鸡汤式企业为主要投资标的……
拖、拖、拖，然后就到了现在。
现在扒拉来扒拉去，发现它的确是一只优质龙头白马股，堪称中国股市的“核心资产”，但左思右想，暂时还是下不了手。
二、我暂时没买的理由
这一段，重点讲讲伊利股份的不足——以前再好，是以前；投资投的是现在，更是未来；所以对伊利股份的现在和未来进行一下分析，在所难免。
它的不足，或者说让我疑虑不敢动手的原因，主要有以下几点。
１、赛道并没有想像中的好
现在人人都知道，投资要找湿的雪和长的赛道。
也都知道伊利的赛道是奶市场、乳制品、大消费……
但是我们在翻阅行业资料的时候，却看到了下面不愿意看到的数据——
奶市场、乳制品确实增长得好，但那是以前——２０００年－２０１４年，这１５年是乳制品增长的黄金期，整体增长速度（年化复合）高达１４%以上；但是２０１５年之后，我国的乳制品市场就进入了增长放缓的成熟期。
２０１８年、２０１９年，增长速度甚至勉强５%。
可以确定地说，行业已经度过了快速增长的成长期。
这是没办法的、不可逆的事情。
“树不能长到天上去”。
２、增长并没有想像中的快
行业增长放缓，不可能不反应到经营业绩、财务数据上来。
所以再回看上边这张已经跟大家展示过的图表——伊利股份近十年主要经营数据，我们可以发现：
自２０１５年之后，企业无论从营收上，还是从净利润上，增长速度都大幅减缓了。
营收从２０１４年的５４４.３６亿，到２０１９年的９０２.２３亿，５年增长６５.７４%，年化复合增速１０.７%，比１０年总数据低了近３个百分点。
净利润从２０１４年的４１.４４亿，到２０１９年６９.３４亿，５年增长了６７.３３%，年化复合增速１０.８%，比１０年总数据低了整整１７个百分点！
最近两年的净利润增速更惨，已经跌落到了７%、８%的个位数上来。
别忘了，最近一期的股权激励，伊利股份可是有业绩承诺的哦——
为了完成股权激励，企业在实行股权激励期间，通常无论如何、想尽千方百计，也得保证业绩承诺兑现。
但是，伊利股份２０１９年的净利润增速居然没达标。
而且，今年，因为受到疫情的影响，一季度业绩同比下滑近５０%——虽然现在疫情好转，奶制品销售又回归到了常态，但全年业绩保持正增长，会非常困难。
更遑论实现今年的业绩承诺了——压力笃定更大。
大家想想，伊利股份没有动力去做好业绩吗？
没办法，恐怕还是“形势比人强”的原因吧。
３、自由现金流创造能力也没有想像中的好
刚才提到了林园——实际上林园还有一句话，我非常赞成——他说：我不管你什么企业，对社会贡献大不大，你能赚钱我才会投资你；你作用再大，就是不赚钱，对不起，我也绝对不会投资你。
林园的讲话风格跟腾腾爸类似，比较简单，有时候还比较粗俗。
但他却直达了投资的本质。
腾腾爸也是这样认为的。
在观察和分析企业时，我会非常在意资本开支和自由现金流这两个数据——
有些意外，伊利股份的资本开支较大——从２０１０年到２０１９年，十年间伊利股份的资本开支高达４１２.２３亿，而同期实现的归母净利润才４１３.０３亿。
也就是说，资本开支与归母净利润基本持平。
我们以前在介绍资本开支这个项目时说过，优秀的企业资本开支对净利润的占比，通常不会超过５０%——占比越小，说明企业的商业模式越优秀：因为占比越小，说明越小的资本开支可以带来越多的回报。
当然，评价一家企业是否优秀，资本开支对净利润的占比，并不是唯一标准——但占比大，至少说明，企业的商业模式，可能并不太好。
资本开支大会带来什么结果呢？
当然就是自由现金流差——１０年间，伊利创造的自由现金流，才２０６亿，刚达到净利润的一半。
１０年间，居然有４年，自由现金流是负数。
企业资本开支大，通常而言，有两个原因：
一是企业处在高速成长期；
二是企业的商业模式天然决定。
上文已经进行了分析，数据表明，伊利股份已经过了高速成长期，这两年无论营收，还是利润，增速都大幅下滑。
显然原因一，不是伊利股份资本开支大的主因。
那么合理的推测与判断，就是原因二了。
真的，不管你信不信，伊利股份这些年，过得并没有你想像得那样好。
４、销售费用高，竞争压力大
我在翻伊利股份的财报时还发现，伊利的毛利率很高，连续多年高达３５%以上。
但是净利率非常低。
侬，大家自己简单计算一下，十年总营收５７００亿，净利润仅４１３亿，净利率约７%上下。
是什么原因造成的这种结果呢？
我排查的结果是——伊利股份的销售费用，一直居高不下：
十年时间，总营收５７００亿，带来的净利润仅４１３亿，但付出的销售费用却高达１２４０亿。
销售费用对营收的占比高达２２%，竟然３倍于利润。
回头想一想，很合理哈——无论伊利，还是蒙牛，都有那些铺天盖地的电视广告！
其实啊，牛奶这玩艺儿，是日常消费品不假，但它不是日常必需消费品。
生活条件好了，喝一杯，可以增加营养提高生活品质。
条件差了，不喝牛奶喝豆奶，也过得去。
这就是今年一季度，瘟疫期间，酱油醋销售没受什么影响，而牛奶销售却出现大幅下滑的根本原因。
非必需消费品，护城河主要在哪里呢？
一是渠道，二是品牌。
通俗点说就是，知名度高，销售渠道宽广，像这类非必需消费品，才会好卖一点。
而这两项建设，都是需要烧钱的。
经常有人给我说：伊利就是牛奶界的茅台。
我的回答是：屁，别乱比。
大家不信的话，可以看看茅台的销售数据对营收和净利润的占比。
没有对比，就没有伤害。
虽然伊利很优秀，但商业模式、商品属性决定了，伊利过得实际上非常艰苦。
我可以肯定地说，无论伊利，还是蒙牛，为了维护和提升自己的市场地位，以后还得继续大把大把地烧钱用于市场销售。
这也是没办法的事情。
再延伸一下，奶市场的天下，伊利和蒙牛虽然通过残酷的竞争已经成长为当之无愧的市场两强，但激烈的行业竞争还将持续。
我们翻一下这两强的竞争历史，会发现一个残酷的现实：２００６年之前，伊利的规模高于蒙牛；２００７年之后，蒙牛超越了伊利；２０１１年之后，伊利再次反超蒙牛……
名次的变迁，也折射出了行业和企业的生存环境。
５、估值有点儿高
我目前没买伊利的最重要的一个因素，还是因为它目前的估值确实有点儿高了——
在过去的十年间，伊利的估值中枢在２５倍上下。
最近五年，最高在３０倍上下，最低在２０倍上下。
它现在明显处在估值高位区域。
以前伊利的利润增速高达３０%上下，市场给３０倍、４０倍估值，我们还好理解。
现在它的增速已经回落到了１０%以下，市场凭什么还给它３０倍的估值呢？
所以，我认为，它现在的高估值，很大程度上得益于这几年市场流行的“消费风”。
三、伊利的优势和未来在哪里
写到这里，可能有些朋友会感到悲观：草，原来伊利还有这么多毛病，那赶快把手里的这点股份统统卖掉吧……
别！
投资者最忌线性思维。
伊利的确有些不足，有些不足甚至是天生的，但并不代表它没有优势，也没有未来！
在我眼中，它的优势和未来体现在以下几点中：
１、部分奶制品还有增长空间
目前国内的一二级城市，人均牛奶消费量已经跟发达国家持平，但三四级城市及农村人口，还有很大增长空间。
而我国的主要人口，还是分布在一二级城市之外的地区吧。
对于这一点，我们可以对标下跟中国饮食习惯相近的日本——
从跟日本的对比数据看，中国常温奶增长空间已经不大了，但鲜奶、酸奶，人均消费量还很低，还有很大的增长空间。
甚至婴幼奶粉，目前也在进行国产替代。尤其是此次瘟疫在世界范围内持续，进口不畅，代购受阻，反而有助于国产奶企推出国产奶粉产品，尤其是高端产品。
也就是说，伊利完全可以通过产品结构调整，在主业市场继续实现一定量的稳步提升。
２、饮料产业布局，可能培育出新的增长点
目前看，伊利的主打产品，还是液体乳，占业务量的８２%以上。
但企业已经开始布局饮料行业，冷饮产品已经占据总营收的６%。
饮料行业的市场容量很大，豆奶、功能饮料、矿泉水等细分领域都容易推出爆款大单品。
在乳制品市场空间不足的情况下，伊利完全可以通过布局饮料行业向快消平台转型。
常温奶的销售渠道与饮料行业的销售渠道，可以有效协同。
同时，伊利的牌子在这里，也有助于产品推广。
伊利本身就从事乳制品市场，伊利开拓饮料市场，跟当年恒大卖矿泉水完全不是一个概念。
伊利是在根据自身主业，进行外延式的业务拓展，而恒大完全是跨界，二者成功的概率完全不在一个档次上。
目前看，伊利已经开始介入、布局饮料行业，但整体上还处在探索阶段，并没有一味地追求扩张速度。
但这一块，的确有可能成为伊利最有想像力的新增长点。
３、管理和销售，依然有优势
我们通过分析可以看出，整体上乳制品行业在中国已经进入成熟期，增长空间有限，这个行业的商业模式又没有想像中的优秀，护城河不深，所以竞争激烈，企业必须靠自身出色的经营，才能出人头地。
伊利和蒙牛能有今天的江湖地位，本身就说明它们在经营管理上，一定有过人之处。
２００９年－２０１１年，伊利借三聚氰胺事件的影响，反转超越蒙牛，成为中国乳业老大，并维持江湖地位至今，依靠的经营优势，就两点：
一是依靠多层次的激励机制，建立了更稳定成熟的管理层。
通过限制性股票、员工持股、股票期权等多重激励方式，伊利深度绑定了员工、高管与公司的利益。
最鲜明的表现，就是伊利的管理层相比蒙牛更稳定，这保证了经营政策的连续性、有效性。
二是伊利尽早而全面地实现了渠道下沉，销售控制力非常强大。
伊利的销售网络，从２００６年开始即布局全国，终端至乡镇，触角至村队。
２０１９年，伊利线下液态奶终端网点１９１万家，乡镇村网点近１０３.９万家。
在全国所有的奶制品行业中，建立起了最缜密最细致的销售网络。
相比伊利，老二蒙牛最初采取的是“大商分销”体系，实际上就是经销模式——发现落后于伊利后，努力追赶，现在还在向“配送模式”转变中。
在销售渠道上，伊利下了先手棋，追赶者就很被动吃力。
优秀而稳定的管理层，横到边竖到底的销售网络，这些都不是一朝一夕就能建立起来的。
在经营上，伊利可能会在未来很长一段时间，继续领先全国，执行业之牛耳。
在分析伊利股份的时候，我很自然地想到了前几年我研究分析的福耀玻璃——福耀玻璃所处的行业，本身并不算好（甚至可以称之为很差），商业模式也并不优秀（高资本支出），但经过一个优秀的管理层长久的经营，最终也建立起了自己的商业帝国，所以我称福耀玻璃为“沙漠之花”。
伊利股份所处的行业看似不错，但数据分析表明，这个行业也并不具备天然优秀的商业模式，企业的成功，需要像福耀玻璃那样，更多地依靠自身的努力。
四、结论
写到这里，对伊利股份，我们可以进行简短的总结了：
伊利股份在一个并不算太好的赛道上，跑成了龙头白马，未来依然可期，但投资者需要理性看待它的商业模式问题，以及耐心等待更优秀的投资机会。
具体地说：
１、如果你已经长期持有伊利股份，那就请继续持有下去。
２、如果以前没买过、现在正计划买入，那就应该再耐心地等一等。
至少得等到目前略显高估的估值，回归到中枢线下方吧——如果能等到２０倍以下的估值，那就是具有了很好的投资价值；如果能等到１５、１６倍的估值，那就放心大胆地买入吧。
五、最强的感受
分析和写作伊利股份的财报，让我产生了一些强烈而深刻的感受——这些感受对股市投资可能具有某种普遍性的启示意义——我总结如下，供大家思考：
１、看似很好的赛道，可能并不是真的好；
２、并不算优秀的赛道上，可能跑出优秀的选手；
３、投资者的脑子里，永远不能只装着一个答案。
