可转债2020年度投资策略—alpha风格的扩散

2019年转债市场整体表现不俗，指数成功录得近年来最大涨幅，细节层面也催生不少新特征值得探讨。我们在2019年下半年投资策略中将市场概括为“alpha走向前台”，本文将延续这一逻辑对市场进行简单的回顾。

过去一年转债打新市场经历了从发行困难到多账户满额申购的过程，不管是监管政策还是发行模式都出现了诸多变化，从当下来看这一过程已经基本过去，新券发行模式的差异也逐渐缩小。

打新市场的变化主要体现在发行方式上，过去网上申购与网下配售同时申购的模式占据市场主流，仅有少数个券在发行时不设有网下配售。但随着多账户满额申购的出现以及证监会监管问答的出台，网下申购逐渐在转债新券发行中走向稀缺。网下申购作为机构投资者参与打新环节最具优势的方式，可选标的的减少无疑会影响机构投资者在转债一级市场的潜在获利空间，参与打新环节的相对性价比也随之走弱。

回顾年内转债二级市场行情，一季度beta占据主导位置，三季度则逐步向alpha切换，这也与我们在2019年年度策略中定调的“先beta后alpha”以及2019年年中策略中定调的“alpha走向前台”所一致。

从配置节奏来看，去年末市场风险偏好的修复驱动了此轮行情，而后权益市场的主题性机会开启了转债市场的beta行情，相关板块标的表现强势；此后随着市场风格向白马切换，alpha机会也逐渐占据转债市场的主导地位，业绩表现及基本面资质成为个券走势的核心影响因素。

综合而言，今年转债二级市场整体表现不俗，截止目前中证转债指数录得近四年来最大涨幅，个券层面也出现数支提前赎回从而退市的相关标的。

转债市场由去年年底开始上行趋势，而随着市场二季度迈入波动区间以及价格与溢价率的持续走高，对相应策略的调整及市场节奏把握的要求也随之提高，我们重点回顾去年二季度末以来的策略推荐逻辑。

四月底我们提示在权益市场预期偏强的背景下对转债市场无需过度悲观，且价格的回落反而为投资者提供了更为广阔的潜在空间，但普涨行情的可能性偏低，建议结合基本面和溢价率精细择券。随后转债市场走出一小轮上涨行情，也出现部分突破新高的个券。

六月初我们提出虽然转债市场遭遇一定调整且市场情绪偏向观望，但弱beta已经出现修复趋势，在价格处于相对低位时类同于主题性机会或是政策利好映射至转债市场足以兑现不俗收益，不妨对后市抱有一分期待。而随着弱beta步入收获期，市场也逐渐经历风险偏好与盈利驱动的再平衡过程从而向alpha切换。

八月中旬我们率先提示转债市场进入一个信号絮乱的时刻，在溢价率逼近一年高点的背景下短期波动在所难免，但权益市场的调整已经形成较为充足的一致预期。此后在外部环境出现边际缓解时我们提示短期beta风险的同时建议以基本面为出发点参与市场行情，围绕权益市场布局思路下的核心资产以及转债市场布局思路下的逆周期两条主线展开。

2019年转债市场的强势表现一方面促使其经历了关注度快速抬升的过程，成交量较去年明显提升，另一方面随着市场平均价格的提升安全垫也在逐步削弱，在潜在空间相对受限且估值偏高的背景下当前的转债市场定位略显尴尬。

过去转债市场曾经历新券上市破发现象频出，一级市场申购热情明显下滑，部分新券发行面临大规模包销的现象。但随着去年末市场风险偏好步入修复通道，不管是正股的平价水平还是转债自身上市首日溢价率都有所上行，新券上市价格也随之走高。

对于存在天然价格上限的转债市场而言，上市价格的走高无疑压缩了二级市场的潜在收益，今年也出现数支上市首日价格便逼近提前赎回线的标的。与此同时，网下申购环节的减少也使得参与网上申购并不具备资金优势的机构投资者在一级市场取得量的难度提高。我们曾在多篇策略报告中强调量是一级市场的核心因素，在这一背景下唯有寻求新模式才能应对二级市场潜在收益的压缩，对此我们将在后续分析中进行探讨。

转债安全垫主要来自于两方面：股性视角下转债个券相较其正股的溢价率以及债性视角下债底对转债绝对价格形成的支撑。多数情况下前者作为衡量参与市场的相对性价比指标，溢价率处于合理区间则转债可以分享正股涨幅，高于合理区间则削弱弹性；后者则作为市场拐点的核心判断指标，倘若转债价格跌至债底附近则下行风险已经相对可控。

我们依旧以平价在90-115范围内转债标的的算术平均转股溢价率作为股性估值的主要参考指标。不难发现伴随着去年末市场的强势反弹转债股性估值迅速抬升至高位，年内虽然经历过数次压缩过程但无论是时间还是幅度均难以提供充足的安全垫。市场整体平均价格则充分体现了今年市场行情的节奏，一季度及三季度均呈现明显上行趋势，也使得当下市场平均价格虽然略低于二季度但仍处于相对高位。换而言之当下的转债市场安全垫并不充足，在弹性弱于正股且上行空间相对有限的背景下需要对策略做出相应调整。

作为股债结合的衍生品，转债在多数情况下实则是市场情绪的放大器，而溢价率所提供的天然杠杆的存在，也使得风险偏好的切换直接影响到市场的整体表现。

转债的自身性质决定了其投资周期偏向短期。从换手率来看今年初市场经历了快速抬升过程，四季度伴随着市场步入波动区间，换手率也回到年内的相对低位水平；隐含波动率与换手率趋势基本一致，当下位于中枢水平，从另一角度反映了市场对后市波动率的预期。

综合而言，市场情绪修复的高峰期已经过去，在企业盈利及宏观数据均存在触底的不确定性的背景下修复趋势持续的可能性较低。映射至转债市场，短期内波动率可能难以突破，由风险偏好所驱动的整体性行情大概率将被以个券表现为主的结构性行情替代。

站在当下时点展望明年的转债市场，我们认为市场风格的切换频率可能加速，个券分化的趋势也将延续，结构性机会将占据主流，因此对节奏的把握以及个券的选择将是超额收益的主要来源。

转债作为大类资产配置的一环，宏观市场环境及相关政策的变化无疑会影响到市场的需求及表现。我们将由此角度出发，简单概括当下情况并分析对转债市场的意义。

金融供给侧改革已成为近年中国经济变革的核心，其背后包含了为降低杠杆水平、控制系统性风险和支持实体经济发展而实施的多项政策，从政策预期及风险偏好等多方面影响着各类资产的走势。除此之外，货币政策也是今年市场关注的另一热点，外围市场央行迎来的降息潮叠加相对偏弱的经济数据使得国内对流动性后续进一步放宽形成了较为一致的预期，换而言之全球市场正在逐渐迈入低利率环境。

在此背景下从资产配置的视角出发，地产融资政策及调控政策的不断收紧使得地产投资各项指标小幅回落，LPR机制的推出钝化了部分低评级债券的信用风险，而明年经济基本面叠加企业盈利的不确定性可能放大权益市场的波动。转债相较其他资产具备进可攻退可守的性质，在市场尚未形成具备确定性的方向且优质资产的选择较少时转债在大类资产中的配置价值有望成为新增需求的主要拉动因素。

结合前述内容对市场风格进行展望，我们认为明年市场的交易逻辑可以简单分为两个阶段：

从当下来看，市场对通胀以及宏观经济数据的担忧已经形成较为一致的预期，这一情况大概率将延续至明年上半年。大类资产配置视角下稳健类资产风格在这一阶段内更占优，风险资产的核心支撑可能来自于货币政策边际宽松或是外围市场压力缓和。此时从转债的角度而言，应该重点从正股稳健性或是转债逆周期的角度寻找机会。

随着后续明年年中通胀逐步回落，货币政策将会拥有更大的施展空间，其效果也会更为明显，从而刺激市场风险偏好扩张，风险资产的配置迈入第二阶段。此时大概率伴随着经济增速的边际改善，PPI与CPI剪刀差的修复，最终反映在上市公司盈利企稳，此时风险资产的交易逻辑切回到成长，alpha风格背后beta风格也会愈发活跃，映射到转债市场将会提供更多潜在的超额受益机会，具体可以关注科技及高端制造等高弹性版块标的。

综合而言，这一节奏判断映射至转债市场，短期内龙头标的更具确定性，从稳健的角度寻求机会，此时alpha是当仁不让的核心交易方向；而后随着市场风格逐步切换，转债市场可能迎来更好的时光，提高仓位积极参与或是更好的选择，alpha之外beta的机会可能同样值得参与。

前述我们已经详细讨论了当下转债一级市场的尴尬之处，网下申购可选标的的减少以及上市首日价格的走高都一定程度削弱了打新环节的潜在收益。从近年经验来看转债一级市场由于同时受到市场情绪及监管政策等多方面影响，往往在短期内会催生不少新特征，因此除去传统的打新模式外寻求新的方式解决这一问题更为重要。

我们曾在多篇策略报告中介绍过转债的大宗交易，作为通过优先配售着手寻求规模的衍生模式，大宗交易由去年开始逐渐发展至今，在模式更加多元化的同时也成为转债一级半市场的基础。转债一级半市场的核心在于如何平衡原股东与投资者之间的需求从而达到共赢的结局。

随着数支大盘转债的接连退市，转债潜在供给再度成为市场的关注点之一。从今年发行节奏来看，年中审核速度放缓及中报披露导致发行速度有所放缓，而四季度在上会标的数量增多的背景下发行也随之加速。目前市场整体待发规模超过4500亿，关注度较高的银行转债也进入发行的时间窗口。

在经历近两年的快速发展后转债作为再融资的方式之一逐渐被市场接受，整体规模不再是制约市场的核心矛盾，但个券资质基本面及转债规模仍存在明显的分化现象。过去转债市场曾出现多只正股资质相对普通但受益于热点轮动或是条款博弈表现强势的个券，但在标的数量持续上升且多数正股关注度较低的情况下对相应择券策略的要求也随之提高。

综合前述因素展望明年，我们认为重演今年趋势性行情的可能性较低，结构性机会将占据主流。这一判断主要来自于两方面：一是中证转债指数的规模偏差，考虑到后续大盘转债将陆续发行，指数权重的进一步偏离可能难以反映个券层面的行情，在指数已经处于近年来高位的情况下明年指数继续向上突破的阻力较大；二是内生安全垫的修复，经历过年初左侧向右侧切换的过程后无论是价格还是估值较难回落至去年的绝对低位水平，但小幅的修复值得期待，倘若估值回落至10%以下水平将提供一个较好的交易时间窗口。

总体趋势上，在结构性机会占据主导的背景下如何在确定自身投资述求的前提下选择合适的投资策略及相关标的是留给市场的核心问题，我们认为明年对市场风格的判断以及节奏的把握将是获利的胜负手。

简单概括，明年的转债市场并不会缺乏机会，不管是从权益市场热点出发还是从转债市场内生性质出发均存在值得重点关注的配置主线，时间窗口打开前需要保有一分耐心根据价格做中期布局，而当窗口打开则积极参与。

基于前述展望章节对市场衍化方向的判断，落脚至投资策略层面则可以由多个指标出发进行布局判断，在此之中重要性偏高的一环便是价格。

整体趋势判断上我们认为今年四季度大概率在波动中度过，此过程中市场整体价格可能会有一定压缩，但回落至105元以下的可能性偏低，但也能为明年市场提供相对更具安全垫的起点。个券层面来看，当前转债市场低价标的数量及占比均处于相对偏低水平，倘若进一步从溢价率及正股资质出发进行筛选，可选标的数量可能并不能满足市场需求。低价策略背后隐藏的是波动率的预期，而波动率在明年后半段可能会提供不少惊喜。

与此同时，低价策略与逆周期思维存在天然的一致性，相较判断权益市场波动何时停止，转债绝对价格更具有确定性，我们认为逆周期依旧是明年市场超额收益的一大主要来源，具体值得关注的版块我们将在后续进行详细探讨。

基于前述指数向上大幅突破的阻力较大的判断，如何对市场节奏进行判断并精准把握将成为明年转债市场的胜负手。

回顾今年市场风格的切换，不管是alpha亦或是beta均离不开市场预期，前期风险偏好的修复推动波动率及指数快速上升，后期减税降费等相关政策的叠加主题性相关板块的一致预期使得alpha机会走向前台。

对于明年市场而言，市场节奏切换的速度可能慢于今年，第一阶段中核心交易逻辑来自于货币政策，第二阶段则来自于企业盈利及经济数据的复苏。第一阶段的风格围绕alpha展开，第二阶段则有望从alpha风格扩散开来，beta风格的性价比开始提升。

落实至具体策略层面，建议围绕四条主线出发：一是短期内在滞涨及经济数据的担忧下正股业绩具备高确定性及持续性的龙头标的更具配置价值，对于此类标的可以适当放宽对于价格的阈值设定，具体板块建议关注基建相关、必选消费、银行等；二是全球低利率环境下具备高分红特性的公用事业板块，随着国内利率的逐步走低，公用事业板块标的能够直接受益；三是在权益市场企稳前通过逆周期视角提早布局，第一阶段的波动窗口与转债上市高峰期叠加有望为市场提供更多低价的标的，此视角下可以适当降低对溢价率的阈值，由上向下在确定板块后进行精细择券，建议关注汽车零部件、轻工造纸等；四是市场切换至成长风格后存在较高一致预期的高热度板块的个券机会，建议关注科技、医疗等，把握其中的beta机会。

从年度策略的时间长度视角，在标的组合中我们将以中低价标的为主，依旧划分为高弹性组合及稳健弹性组合两类。高弹性组合建议重点关注：和而转债、国祯转债、合兴转债、太阳转债、顾家转债、洲明转债、中来转债、太极转债、百姓转债以及券商转债。稳健弹性组合建议关注：哈尔转债、亨通转债、亚泰转债、久立转2、长久转债、玲珑转债和银行转债。

市场流动性出现大幅波动，宏观经济不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。